--李源海

投资大师安德烈·克斯托拉尼讲过的故事:一个人在街上散步,旁边是他的狗,狗总是这样,它跑到前面,但一会儿折返回到主人身边,然后,它又跑到前面,看到自己跑得太远,就又跑了回来。一直是这样。最后,他们两个到达同一个目的地。主人慢悠悠地走了一公里时,狗却跑来颠去地跑了四公里。这个人就是经济,而狗就是股市。

超预期的低迷经济数据公布后,很多人陷入了中国经济增长停滞不前,涨势如虹的股市步入调整的逻辑思维里。回想过去几年经济增速保持在较高水平,股市仍缺乏上涨动力,而现在经济增长放缓后股市更难见起色。这仿佛曾经看到的一道测试题:你参加比赛,追过第二名,你是第几名?你的答案是第一名吗?第一反应,仿佛是对的,实际却不那么对。经济和股市之间的逻辑关系并非简单的正相关。

我们知道,股票市场的运行区间依赖整体投资价值大小和市场资金供求状况,后者取决于投资者的风险偏好大小(或者投资者信心高低);而影响投资价值变化的因素主要有两个:无风险利率(一般指国债利率)和企业盈利增长。这样来看,股市涨跌可简单归结为受3大因素影响:无风险利率、企业盈利增长和投资者风险偏好程度。企业盈利增长一般,其他两个因素很好,股市会有机会;反之,尽管企业盈利增长不错,而无风险利率很高、投资者信心不足,股市表现就不佳。过去几年,虽然反应经济转型的结构性机会不少,但A股市场整体表现一般,银行理财收益率高企,投资者对股市兴趣不大。

经济好、股市不涨,原以为是中国独有现象,后来查资料得知美国也发生过。1964年至1981年的17年间,美国国民生产总值增长了约3.7倍,而道琼斯指数原地踏步:1964年12月21日874.12点、1981年12月31日875.00点。期间,美国10年期国债利率从4%上升到1981年末的15%,这大大压制了股票等资产价格。而1982年至2000年的美国,GDP也增长了3倍多,可道琼斯指数最大涨幅近14倍,因同期10年期国债收益率大幅下降,企业盈利能力持续攀升。

国外统计表明,无风险利率低位或者下行往往有利于股市走牛。对照我们A股市场,目前无风险利率下行幅度还不大,未来随着经济从重资产向轻资产、传统向互联网等转型,实体经济对资金的需求增速回落会是大概率事件,无风险利率中枢下移可以期待。对此,相信大多数人没有异议,但对企业盈利增长没信心;因为很多人平时分析市场,习惯于把GDP增速与企业盈利增长划等号。而实际情况是:供给收缩、改革创新同样能推动企业盈利改善,并不单一依靠经济扩张。1994年至2000年的德国,GDP增速从5%下到2%附近,但德国政府的一系列经济改革使得DAX指数成份股的净资产收益率(ROE)从6%附近上升到10%左右,同时利率下降,DAX指数上涨了4.5倍。

融资成本下降,数字化、网络化和智能化效应扩散,转变职能、简政放权、深化改革,这些因素必将推动A股上市公司盈利的改善。前段时间,不少人担心房地产下滑引起经济悬崖式下行从而带来股市下跌;但过往事实表明政府是在稳增长的基础上促进转型。随着促改革、调结构、惠民生措施持续出台,即便GDP增速下行,但经济增长的质量和可持续性得以提高,会提升投资者对股票市场的信心、吸引更多资金进场。

十八届三中全会已经展示了美好前景和描述了清晰路径。我们深信,在改革推动下,科技创新因素进一步加强,社会效率有望再次抬升,企业盈利改善值得期待。同时,改革深入会提高市场的风险偏好也就是强化市场信心,吸引资金参与,整体市场的估值水平将得以上升。

近期上证指数连续上涨、突破2300点、创出1年以来新高。毋庸置疑,赚钱效应在扩散、投资者风险偏好提升了。有人说这是沪港通的影响;的确,沪港通、分红率上升提高了蓝筹股的配置价值,较高的分红率对成本低的香港及境外资金具有相当吸引力。

至此,“经济不好,股市一定没机会”是个伪命题,这应该是没有疑问了。